报告提要

    2007年至今，A股市场基本上通过采用PE甚至PEG这类注重盈利增长的指标对A股地产公司进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的时候，使用侧重于增长的指标有其合理性。但是在目前宏观经济下行风险较大同时市场整体预期较差时，对地产企业估值更多采用考虑风险因素估值方法的必要性在增加；

    A-H溢价/折价是帮助A股寻找相对安全估值的主要途径之一。今年以来，香港市场根据房地产销量以及销售价格可能面临的下滑风险，普遍下调了营收增长预测。同时，香港市场对于采用更加侧重于风险的估值方法，如NAV，的认同度也有所增加。

　　就估值时具体考虑的因素而言，香港市场对地产企业估值主要考虑五方面因素。这些因素一方面仍然在考虑企业项目未来的成长性，如二三线城市比重，但更多是从抗风险的角度对相关因素进行考虑，如：规模与市值、杠杆比率/负债比率以及资产周转率和预售量等。

　　比较A股与H股地产公司估值状况，两地市场在现金头寸好/杠杆比率和二三线城市比例这两个因素对估值的影响上判断比较一致。但是，A股市场并未给予项目地域分布均匀大企业以行业内溢价。考虑到这些企业能够较好地抵御行业面临的资金以及销售量/价格压力，项目分布均匀大企业估值在地产行业内相对安全。

　　风险因素：政府对紧缩信贷政策进行调整/放松

    配置建议

    通过与部分银行交谈观察到，银行认为今年九、十月份将可能是地产行业一个关键时期。一方面，市场预期奥运会后中国的房地产行业将会出现调整（而近期全球范围地产行业的调整也不同程度强化了这个预期）。另外一方面，九、十月份十七届三中全会可能召开，如果没有政策调整，对整个发放开发贷款银行的预期将会产生比较大的影响。目前有部分小商业银行已经迫使其开发商降价卖房以加快回款，届时如果没有政策调整，部分房地产贷款比例较高的中大银行可能会加快退出高风险项目，这将增加房价调整风险。

　　当然，从目前市场预期来看，如果有调整，“有保有压”的可能性比较大。这种有保有压的政策往往对大开发商（特别是国有控股背景）有利，而小开发商无法受益。基于此，总体上我们目前建议低配地产行业。但是，从长期考虑，配置的注意力可以集中在大开发商上：一方面，这些企业由于项目地域分布相对均衡，同时资金获得能力强，比较能够抵御市场调整风险；另外一方面，它们将可能是本轮市场调整后地产行业整合的长期受益者。

    第一部分

    宏观环境及市场预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法

    2007年至今，A股市场基本上是通过采用PE甚至PEG这些注重盈利增长的指标对A地产公司进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的时候，使用侧重于增长的指标有其合理性。

　　但是去年下半年以来，内外部宏观环境的变化使得市场对整体经济以及股票市场走向预期产生了较大变化。支撑注重盈利增长的估值因素面临很大不确定性的情况下，这种客观环境变化要求对地产企业的估值时更多采用考虑风险因素的方法。

    宏观及预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法

    2007年至今，国内市场基本上是通过采用PE甚至PEG这些注重盈利增长的指标对A股地产公司进行估值。在实体经济向上且市场总体预期向好的时候，使用侧重于增长的指标有其合理性。

　　但是去年下半年以来，内外部宏观环境的变化使得市场对整体经济走向预期产生了较大变化。在这个变化过程中，房地产行业可以说是目前受到从紧的货币政策以及外部经济变化（如次贷危机爆发以来的全球范围内地产市场的调整）不利影响最大的行业。这些变化客观上要求对地产企业的估值时更多采用考虑风险因素的方法。

    宏观及预期变化要求更多采用考虑风险因素估值方法（续）

　　除了宏观环境变化导致的市场预期变化外，实际上部分之前支持对地产行业采取侧重于盈利增长估值方法的因素目前正面临着较大不确定性，诸如：

　　1)从紧货币政策对地产行业资金链产生不利影响非常大，而且从紧政策短期内改变的可能性相对较小；

    2)人民币升值步伐面临重新选择的可能；

    3)潜在购房者市场观望情绪持续使得销量增长下滑；

    4)部分城市房价继续回调，以及；

    5)部分开发贷款发放商业银行迫使开发商降价的现象扩散等。

    A-H溢价/折价作为寻找更加注重风险估值的途径之一

    在目前宏观经济下行风险增加以及整体预期较差时，越来越多的投资者通过参考在香港上市的内地公司估值水平来衡量在A股上市相应公司的估值水平，尤其是在A股和香港两地上市的公司中那些相对H股已是平价甚至折价的A股股票。

　　就地产公司而言，目前仅有北辰实业(601588.CH/0588.HK)是两地上市的房地产公司。虽然北辰实业在A股的表现从今年初迄今为止已经缩水约54%,但其A股价格相对H股价格的溢价水平仍然达到192%。由于两地上市地产公司样本有限，有必要做以下两方面的研究来为A股上市地产公司寻找更多考虑风险因素的估值方法：

    1)分析香港投资者当前如何估值中国地产公司，同时也找出估值中所考虑的重要基本面参数，及目前中国房地产公司的香港股票价格所隐示的估值参数；

    2)引用这些估值参数，比较在香港交易的内地地产公司与那些具可比性的A股上市的地产公司的相对估值。

第二部分

    香港市场整体估值转向侧重风险的指标

    由于宏观经济以及行业所面临的经营环境变化，香港市场今年普遍下调了地产企业收入增长预期。而且，从估值方法上，对于采用更加侧重于风险的估值方法，如NAV，的认同度也有所增加。

　　从样本中观察到，香港市场对地产企业估值主要考虑五方面因素。这些因素一方面仍然在考虑企业项目未来的成长性，如二三线城市比重，但是对这些因素的考虑更多侧重于企业抗风险能力，如：规模与市值、杠杆比率/负债比率以及资产周转率和预售量。对于之前用来反映成长性的指标如土地储备以及可开发年限的评估也在从考虑其对企业增长带来推动转向可能给企业带来风险因素。

    目前香港市场对中国房地产开发商估值

    目前在香港上市的中国相关的房地产公司有23家。由于建业地产（0832.HK）在08年刚刚上市，可以查到的相关数据较少，因此在以下的分析将其剔除。

　　从下表中可见，截至2008年7月15日，这些公司的08年平均预期市盈率为8.4倍，相对资产净值（NAV）中值平均折价为55.1%。

    大市值公司相对行业平均水平享受溢价

    如下图所示，市值相对较大的地产公司往往在估值上享有相对溢价。这些享有溢价的大市值企业相对于行业均值的溢价往往体现在如下三个指标/形式：(1)股价相对其资产净值(NAV)；(2)市盈率；(3)股价相对其资产净值(NAV)以及市盈率。

　　在估值对比主要引用了资产净值（NAV）和市盈率作为指标，采用这两个指标主要基于以下考虑：

　　1)资产净值(NAV)往往可以较好地反映地产公司整个土地储备的价值。这一点对于那些拥有项目开发周期较长并且项目中投资型地产比例较高的公司尤其重要。不过，基于资产的估值框架（如资产净值‘NAV’）事实上没有考虑到在完成现有土地储备建设之后可能会新拥有项目的价值，这样的方法对那些有历史上有较好业绩、资产周转率较高、以及能够对现有土地储备较快开发公司的估值不利；同时却会对那些大量囤地但并无显著销量的开发商估值有利。资产净值估价方法，如股票价格相对于其资产净值是溢价或是折价的比较方式，有时容易产生一些混淆，如那些可开发土地储备年数较少的开发商可以比较容易的增加其新的土地储备以增加其公司估值吸引力，如：广州富力(2227.HK);碧桂园(2007.HK)

    2)因此使用单一的估值方法可能有失偏颇，有必要将市盈率结合资产净值（NAV）的方法进行估值比较。相对来说，市盈率的估值方法较适用于中国的地产开发公司，因为开发商的经营模式较为类似于制造业，如：较快的资产周转率，长期需求增长，地产预售方式和国内会计准则要求项目竣工时记录利润都使得短期到中期的业绩可预见性较高。一般来说，拥有稳定历史业绩和收益增长可见性较强的大型开发商比同行业其他公司的市盈率相对高些，如：中国海外(0688.HK)，华润置地(1109.HK)。与此同时，那些的土地开发较慢、规模较小的开发商则市盈率较低。

    覆盖香港市场券商/投行对NAV的估值

    我们比较了那些对香港上市国内房地产公司进行估值研究的券商/投行报告中最新资产净值（NAV）估算、计算方法和基本假设。他们在对中国房地产公司的资产净值计算中把相应公司每个地产开发项目以及能够产生现金流的经营性物业(如：商场，酒店等)用现金流折现方法(DCF)分别来估算其现值并对所有现值加总，然后加上按照现价估算(经调整或未经调整)的投资性地产（其中包括酒店，办公室和综合型商场等）的价值。

    覆盖香港市场券商/投行对NAV的估算(续)

    今年二月份我们曾经对NAV情况做过比较研究，目前总得来说香港券商所评估的NAV区间自今年二月以来已经缩小，这显示市场在当前环境下对采用NAV的认同度已有所增加。此外，多数房地产开发商的资产净值中值有所下滑。行业均值1%的增长主要是由于碧桂园(2007.HK)和上置集团(1207.HK)这样在期间大幅增加土地储备/资产进而导致公司估值变化所致。

    分析师普遍下调了营业收入预期

    通过对比这些券商在过去几个月对房地产公司资产净值估值的变化发现：

　　1) NAV区间最低值：多数在今年二月被视为较为悲观的券商(即提供样本中资产净值区间中最低值的券商)，近期都上调资产净值水平。其中有些券商对资产净值估值进行了显著提高。如：德意志银行对方兴地产(0817.HK)的NAV前期低值提升了30%，对瑞安地产(0272.HK)提升了23%。我们看到的唯一与前期相比下调了前期低值的案例，仅有花旗对远洋地产(3377.HK)的最低资产净值下调了7%的幅度。

　　2) NAV区间最高值：二月以来，之前估值属于NAV区间最高值的券商大多数下调了其估值，其中有些券商下调幅度显著：高盛对SOHO中国(0410.HK)的NAV相对前期高值下调了53%，对远洋地产(3377.HK)下调了27%；另外，花旗对合景泰富(1813.HK)下调了27%。

　　自二月以来投资者对地产行业的情绪和信心已进一步削弱，目前市场对销售速度放缓、折价销售以求增加交易量导致新房销售利润缩小等因素的顾虑在逐步增加。分析师对此普遍采取了下调现金流折现法(DCF)假设条件中的营业收入预期，即：重新调整后，多数住宅项目的2008年平均价格上涨幅度假设为0%-5%；而投资型地产的租金同比增幅调整为5%。

    香港投资者衡量开发商的五个主要因素

    香港投资者用五个主要估值因素来衡量开发商的合理估值水平，依重要性排序：

　　因素一：规模与市值–如同我们在表格一中指出，市值较大的开发商似乎受益于规模优势而获得溢价。在信贷收紧的背景下，市场有较强的行业整合加速的预期，这样的整合趋势显然是利于那些行业龙头。那些负债比例控制得较合理和资产负债表比较优质的公司资金资源较为充裕，因市场预期看到这些公司扩张其规模。不过相比以往几年，那些债务负担较重一些的开发商融资难度有所加大。

　　因素二：杠杆比率/负债比率-由于2008年信贷紧缩的缘故，财务杠杆重现为投资者的首选参考指标之一。如上所述，现金水平和净杠杆比率(此处特指净债务/市值)是这些开发商的相对估值的决定性因素之一。

    香港投资者主要衡量开发商的五个因素（续）

　　因素三：土地储备的规模和可开发年限–土地储备规模对开发商的市场估值的影响程度有可能发生的转变，因为有些投资者也对那些土地储备中所持有土地面积显著多于本年度实际完成面积十倍的开发商怀有政策风险的顾虑。折价适用于那些土地储备过多的开发商，投资者预期这些土地储备供应年数较高的开发商将会面临资金紧张而无法覆盖在政府规定时间内开发土地的成本，但折价更明显的倾向于那些负债资产表财务结构较差或负债比率较高的公司。

　　因素四：二线及三线城市的资产比重–观察目前估值水平，总体显示那些储备中拥有相对较多土地在一线城市之外的城市和经济发展速度快地区的开发商，普遍被投资者给予行业内相对溢价。这些发展速度较快的地区包括环渤海地区和西部省份。

　　因素五：资产周转率和预售量占正在开发中项目总面积或是全年销售目标的比例–由于很多开发商计划大幅增加2009年竣工/销售面积，竣工面积显著增加和市场销量的走软将会给开发商带来挑战，因此资产周转率和预售能力被视为重要的估值参数。

　　此外，考虑到目前紧缩的信贷市场，预售收入将被视为支柱公司增长所需的重要资金来源。

第三部分

    整体估值仍有压力但项目地域分布均衡大企业相对安全

    通过将A股估值情况与H股进行比较发现，在考虑目前资金紧张加之市场观望可能带来的销售缓慢及销售价格下滑风险后，香港市场对采取NAV这样更多考虑风险因素估值方法的共识增加，并且下调了整体估值。与此相对应，A股市场仍然主要采用侧重盈利增长的估值方法。如果目前地产行业面临的信贷环境以及销售情况进一步恶化，A股地产公司整体估值将面临进一步下调并有向更多考虑风险因素估值方法靠拢的必要。

　　但是，A股市场并没有象香港市场那样对项目地域分布均衡的大企业给予溢价。尽管目前地产行业面临调整压力，但是这类企业更能抵御目前的调整压力，且长期将可能从行业整合中受益。鉴于此，这类企业估值相对安全。

    A股目前估值没有体现企业规模溢价

    目前在上海和深圳上市的A股的房地产开发公司约有五十家，但在香港上市的这些内地地产公司规模相对较大，房地产开发占公司业务的比例也比A股的房地产行业平均水平高些。我们从A股的房地产公司中挑选出了以下几家经营项目和规模与H股上市的房地产公司较具有可比性的样本进行相对估值比较。当然，由于A股公司对土地储备披露不如H股公司全面完整，这也限制了对A股公司进行对比研究的样本数量。样本相对较少可能影响到我们分析结果的准确性。

　　发现一：市场价格相对资产净值(NAV)比率较少被采用分析A股公司

    如同我们之前所讨论过的，香港市场结合PE，资产净值(NAV)比率以及资产净值折价/溢价来评估在香港上市的内地房地产公司估值水平。就A股市场而言，目前市场多数仍采用P/E或P/B作为指标来评估A股房地产公司价值。

　　发现二：与香港上市地产公司相比，规模并非A股的估值侧重考虑参数

    我们观察到在H股中，市值大一些的房地产公司会获得溢价，而我们从表格三中可以看到，这一点在A股房地产公司的估值中并没有体现。

    现金头寸好/杠杆比率低的企业在两地市场均享受溢价

    发现三:杠杆比率/负债比

    整体而言，那些拥有净现金和低于市场平均债务比率（净债务/市值）的公司，无论是H股或是A股，市盈率高于行业均值，因此从估值的角度上是被认可的，(若是H股，一般估值的折价也会少于市场价格资产净值(NAV)的平均折价)。

　　与此同时我们也注意到A股市场的估值比较偏好那些具有优质资产负债表的公司(特别是净现金较多的公司)，这些公司的溢价和市盈率都显著好于同行业均值。参考以下的散点图中的R平方值，我们也发现，A股市场的相对估值和负债比呈现的相关性比H股市场显著很多。

　　这种负相关关系体现了在银行收紧信贷，以及相应的地产开发商从其它渠道获得开发资金成本上升的情况下，现金头寸好/低负债企业将能够较好抵御行业可能进一步面临的资金困难。

    两地市场给予二三线城市项目较多企业一定溢价

    发现四:两地市场对地理分布和地理比重的价值评估比较不同

    用最新的房地产开发商土地储备数据，我们将开发商以下两类划分方式划分：

　　1)二线及三线城市的比重在自身土地储备中较多的，二、三线城市特指除北京、上海、天津、深圳、广州、杭州之外的国内城市。

　　2)地理分布：全国性的开发商(所在城市省份在全国范围内较为均匀分布)，全国范围区域性的开发商（土地储备在全国范围内几个区域的集中度较高），区域性的开发商（土地储备在某一地区集中度较高）。

　　二线及三线城市比重多的开发商：

　　下面散点图显示，地理位置和相对估值呈现相当的相关性，二线及三线城市比重较多的A股及H股开发商都会有额外的价值体现在相对估值中。但如图表所示，这其中也有相当数量的公司并不显现这样的相关性（特别是在A股中）

    按照地理分布划分估值出现分歧

    按地理分布划分：

　　按照地理位置的分布来划分房地产开发公司来看相对估值，取决于地理分布广泛程度，A股和H股市场在估值中呈现出较不一样的重视程度。

　　H股市场：与区域性和全国范围区域性的开发商相比，香港投资者将溢价分给全国性的开发商。

　　A股市场：全国性开发商的市盈率明显低于在区域内集中的开发商，全国性开发商的股价是处于相对折价的。

    整体估值仍有压力，但地域分布均衡企业相对安全

    从样本中可以看到，在考虑资金紧张加之市场观望带来的销售增长放缓及销售价格下滑风险后，香港市场对采取NAV这样更多考虑风险因素的估值方法的共识增加，并且下调了整体估值。与此相对应，A股市场仍然主要采用侧重盈利增长的估值方法。如果目前地产行业面临的信贷环境以及销售情况进一步恶化，A股地产公司整体估值将面临进一步下调并有向更多考虑风险因素估值方法靠拢的必要。

　　就A股地产公司内部而言，项目地域分布较均匀的大公司相对安全，这主要是基于：

　　1）规模较大企业目前现金头寸/净负债情况较好，抵御市场资金紧张能力较强；

    2）规模较大企业项目地域分布一般都比较均衡，这使得企业能够较好分散风险；

    3）大开发商，特别是国有大企业在获得银行信贷方面仍然具有优势；

    4）尽管地产市场目前面临较大回调压力，但调整将有利于市场份额长期向实力较强的大企业集中。